INA轴承

调研要点。近期我们组织机构投资者调研了公司乐清本部，与公司董秘、风电专家进行交流，并参观了公司的成套设备、电力设备、华仪科技、风电车间。

　　半年报业绩好于预期。公司8月21日公布了2007年半年报，上半年营业收入为3.22亿，同比增长116.33%，净利润为0.41亿元，因为公司2006年年底完成资产置换，所以无可比性。每股收益为0.23元，都是电气设备业务贡献的，好于市场预期；其中成套设备和电力设备公司销售收入超过50%，华仪科技公司销售收入同比增长100%以上，高于行业平均增速。预计全年电气设备业务可达0.48-0.50元，根据经验，公司电气设备业务往往下半年好于上半年，主要是因为电力局以及电网公司往往集中在下半年集中招标采购。

　　持股集中度进一步提高。2007年2季度公司前十大股东名单中，机构投资者有增有减，增持的机构有易方达积极成长、博时精选(净值持仓)、通乾基金、融通领先，减持的机构有华安创新(净值持仓)、信诚精萃(净值持仓)成长、通宝基金，新进入的机构包括广发策略优选和易方达策略成长。单从持股人数来看，2007年2季度持股集中度比1季度提供了26.60%，人均持有公司流通股本1.91万股，说明机构还是认可公司的投资价值。 财经

　　首批20台风机即将交货。此次调研我们参观了公司经过改造后的全封闭式风机装配车间，车间内可同时进行13－17台风机的组织，当前正在组装8台风机，根据了解，组装效率较高，2名工人平均2－3天组装完成一台风机。公司风机业务技术工人有60－70人，都是在和新疆金风长达3年的合作中培养和锻炼出来的熟练技术工人，因此薪酬水平也高于公司其他业务部门技术工人薪酬水平。此次组织的风机订单共计20台，8月底之前交货，其中两台出口智利，价格高出国内同类产品30%以上，接近100万元左右。智利采购公司的两台风机回国后将进行风力曲线测试，如果通过测试，后续将会跟公司签订正式的订单。我们认为公司第一次安装风机就获得国外风机订单表明了公司的技术实力和海外开拓力度。

　　剩余的18台风机分别交付给香港的协合能源、中电投、北京的一家风电厂。根据了解，上述客户表示如果公司的产品质量性能稳定，今后将会继续获得更大额度的订单。这20台风机订单的销售利润将会在公司3季度季报中反映出来，届时将回答市场公司的风机能够盈利、以及后续客户订单是否充足的问题。

　　今年可完成70－100台780KW风机的订单任务。据了解，公司此次安装的20台780KW的风机主要零部件来源：轴承，包括主轴轴承（一套价格大约6－7万元）、偏航轴承和变桨轴承来自瑞典的SKF和德国的INA，国内虽然也有瓦轴、洛轴可以生产，但是考虑到风机长达20年的使用寿命，为保证产品交付使用后的稳定性和可靠性，公司仍采用国外产品。

　　偏航系统中的回转支承采用了徐州罗特艾德的产品。叶片采用保定惠腾的、电机采用山西永济电机长的、齿轮箱采用了重齿的（为保证齿轮箱的长期稳定供应，公司与重齿签订了战略联盟）、电控系统采用了中科院电工所的。此外，根据公司今年6月19日的公告，公司与新疆金风签订的20台750KW的风机最迟将于2007年9月底之前交货。公司的洞头风电场一期18台780KW风机下半年将要交付使用，根据公司今年的零部件备货情况，预计今年可完成70－100台风机的订单任务。

　　明年计划完成500台780KW的风机订单。据了解，公司明年的目标是完成500台780KW的风机订单，目前主要的零部件供货情况都已经落实。公司今年经过努力在乐清获得了120亩的土地储备，这也是乐清当地今年最大的一块土地审批项目（乐清今年的土地审批控制额度为200亩以内）。其中80亩用来作为募集资金项目用地，生产兆瓦级风机，另外40亩用来进行780KW的风机产能扩张，厂房预计今年年底完工，明年投放产能。根据公司的战略规划，今年年底公司将要试制出两台1.5MW的风机样机，明年争取实现兆瓦级风机20台的产量。根据我们的了解，750－780KW的风机在国内属于成熟机型，零部件配套企业对产品技术消化比较充分，产品质量相对稳定，因此整机盈利情况较好，以新疆金凤为例，风机业务净利润高达19.54%。而兆瓦级风机虽然在国际上比较成熟，但对我国来说时间并不长，真正兴起也就是从2005年开始，零部件企业正处于技术消化期，国产化率较低，且质量不稳定，因此目前国内主要的兆瓦级风机制造企业盈利状况都不佳。我们认为兆瓦级风机在国内若想达到750的风机盈利水平，至少还需要3－5年的时间。另外，从国内风力资源的自身特性和制造成本来说，并不一定兆瓦级风机是最经济的。比如说，公司7月底与吉林省通榆县人民政府签订的通榆华仪风电厂项目，根据测试，当地的风力资源最适合采用750－780KW的风机，而不是兆瓦级风机。公司也坦率地承认，明年投产的20台1.5MW的风机也许会盈亏平衡甚至亏损。www.

　　重点投资研发、销售，抢占风机市场至高点：公司计划在乐清本部附近的沙头山上建立试验风电厂，计划将自己的780KW产品、1.5MW样机，以及将来要开发的海上使用的2MW、3MW风机安装在该试验风电厂内，一方面检验产品的技术性能、质量稳定性，另外为公司的风电技术专家科研开盘试验基地。公司计划在上海建立风电研发中心和销售区域中心，利用上海的人才优势和优越的港口运输便利条件打造公司的技术力量和海外销售队伍。目前公司已经在上海南汇获得了一定面积的土地储备，预计2008年将建成研发中心和海外销售业务总部。

　　抢占风电厂资源、风机订单有保障：风电厂作为一种希缺资源，正越来越受到风机企业的重视，公司积极在全国范围内展开风电资源的跑马圈地，抢占风电资源。公司7月底、8月初连续公告了两项风电厂开发项目（吉林通榆县和内蒙古兴和县），公司基本签订的属于排它性协议，共计150万KW，预计还会有新的风电厂开发项目公告。公司在这两地获得项目的成本低廉，当地政府属于国家级贫困县，迫切需要引进具有技术含量和符合国家环保政策的制造企业落户带动当地的经济发展，因此在税收、土地出让成本和股权比例方便给了公司极其优惠的承诺。作为风电厂开发，面临的最大风险是上网电价的确定；由于发改委和财政部目前尚无关于风电产业上网电价明确的产业配套政策，因此各地风电上网电价极为混乱，5万KW装机容量以下的风电场风电上网电价审判权归当地发改委，出于各自利益的角度考虑，各地的风电上网电价水平千差万别（见图3），尤其是内蒙，很多风电厂上网电价为0.29元/度和0.38元/度，不能保证盈利。之所以这些企业在上网电价低于发电成本的情况下，仍然启动风电厂项目是抱有未来风电上网电价会调高的预期。目前风电的发电成本在0.5元/度左右，公司在洞头风电厂的审批上网电价为0.79元/度，在吉林通榆县的风电厂项目的审批上网电价为0.63元/度，在内蒙古兴和县的风电厂项目的审批上网电价为0.39+0.23=0.62元/度(当地风电上网电价平均水平＋补贴)，可以看出，目前公司获得风电厂项目审批的上网电价都是可以保证风电厂盈利的。根据我们了解，吉林通榆县当地风力资源非常丰富，可利用的风电资源高达1000万KW以上，新疆金风就在当地开发了100万KW的风电厂项目，因此公司除已经公告的吉林通榆县00万KW风电厂项目外，不排除还会继续获得100－200万KW的吉林通榆县风电厂项目。黑龙江绥化县风力资源丰富，当地电力局开发的风电厂项目上网报批电价高达0.8元/度以上，当地政府非常欢迎风机制造企业在当地设厂制造风机整机，因此公司后续可能会在黑龙江等地继续获得大额的风电厂开发项目，为公司风机的订单提供了坚实保障。

　　风电厂盈利前景乐观：风电厂的日常维护费用很低，因此获得了众多的民间资本的青睐，纷纷投资风电厂。根据了解，5万KW规模的风电厂每年的维护费用仅200－300万元。如果假定该风电厂上网电价为0.60元/吨，每年的平均发电利用小时为2400小时，则一年后风电厂的收入为：

    公司风电业务模式独树一帜、运作成功。根据公司在风电行业涉足成功的主要原因是（1）管理层高瞻远瞩，董事长陈道荣在2000年时就开始关注风电行业，清楚地认识到风电行业在中国市场的巨大前景，并在随后的7年当中多次力排众议，坚持风电项目不下马，从而一举在该行业内站稳了脚跟；（2）公司对人才的吸收引进，公司通过与新疆金凤合作三年锻炼和培养了一批技术和管理人才，并聘请了国内风电行业权威吴运东教授，从而为公司今后的兆瓦级风机研发成功提供了最强有力的保证。根据了解，公司8月底可能还会聘请到国内另一位著名的风电技术权威专门负责1.5MW的风机研发试制工作。专家的加盟一方面保证了风电设计、制造、检测技术和管理的到位，另一方面也通过他们在行业内的影响力为公司争取更多的风机零部件供货渠道。（3）公司的风机销售模式：“开发风电厂＋销售风机”的模式，由于公司没有像湘电股份(行情论坛)那样与大唐电力等发电集团天然的业务联系，公司另辟稀径，通过和具备风力资源的各地政府或电力局合作的方式抢占风电厂资源，从而最终控制当地的风机市场，目前看这一模式是成功的。

　　盈利预测与投资建议。根据我们的盈利预测，公司2007－2009年每股收益为0.71元，1.69元，3.18元，其中风机产品贡献的比重为24.65%，56.19%、64.42%。根据海通估值模型，公司的目标价位为80.51元，现低估46.89%，因此继续维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。兆瓦级风机研制进度、风机关键零部件的供应、增发项目进度。